病毒不按套路出牌，分析师被啪啪打脸

图：看到意大利人戴口罩的方式，我觉得他们防疫工作不容乐观...

不仅是戴口罩的问题，海外的投行分析师们似乎也犯下了大错。

在本周之前，海外投资者（以某些外资行的傲娇分析师们为代表）对此次疫情走势的路径推演和风险定价，仅仅是简单地复制粘贴了当年SARS的经验套路，但结果发现还是应了那句老话：'历史不重复，它只是押韵。'

今天的市场就是他们的打脸现场。

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正文开始之前，先在这里感谢大家对上期内容的点赞和留言。

最受欢迎的两条读者留言我自己也很喜欢^_^

图：上周的文章留言

留言里也有不少真知灼见的大咖，比如说上图的那则留言也引起了其他读者的共鸣（我也是）

但今天还是回到全球市场上来。

#注意，今天的正文有一定的专业性，并不适合一般的个人投资者阅读。如果只想看对近期市场的吐槽快评，请直接拉到文末#

在前文发出的第二天，便一语成谶，日韩确诊病例数大幅增长，意大利周边的奥地利、克罗地亚、瑞士、甚至是西班牙的加那利群岛今天也都全部中招，且仍处在快速扩散中。

具体情况我也不赘述了，请见官媒的报道：

由于欧洲目前的疫情中心多为足球胜地，若想第一时间获取相关信息，建议大家多留意各大足球论坛。

虽然反应慢了些，但海外投资者终于开始对这一风险进行定价了。

至于各大资产价格的动静有多大，大家应该已看到各大金融媒体刷屏了，也不用我再来啰嗦一遍~

虽然疫情已在全球肆虐，但诡异的是，日本、韩国、伊朗、意大利等国的病毒原始传染源仍不明确。一个比较靠谱的猜测是中国游客和归国侨民。

《新京报》的报道有参考意义：

我个人的话，还是更喜欢用可视化图表来说事。

据日本旅游局数据，今年1月份有92.48万名中国游客到日本旅游，同比增长22.6%，创下历年同月赴日本旅游人数之最（包括钻石公主号邮轮上游客）。因此，不排除在一月份已被感染新冠病毒、但还在病情潜伏期的国内游客，在日本期间传染给日本人和他国游客。

（请回想一下、或者手机回翻下自己的朋友圈，是不是近期有不少朋友在疫情期间去了日本~）

相比起伟光正的中国，新一轮疫情国家的动员能力较差，而被网友戏谑为'开卷还考零分'。所以我们在上期文章中也说，此次疫情的蔓延可能会超出海外投资者的预期。

图：截自上周内容

海外的具体情况还是参见官媒报道：

（为了能让文章发出来，文章的引用源和标题都得做点取舍，这点还请大家务必理解）

雪上加霜的是，日韩、欧洲等国的人口老龄化程度很高。由于老年人的抵抗力更差，病毒传播可能将速度更快、致命性更高。

身为全球投资者，对此当然不能束手就擒，除了趁着大跌'扫好货'，汇率与固收市场中的变化也应关注。

（不过文末我们也有些吐槽的点...不想看我们对细节问题逼逼叨的朋友可以直接拉到文末^_^）

#汇市推演#

日元：失去避险功能？

作为传统避险货币，在遭受疫情冲击后日元却一反常态出现贬值，背后原因是什么？

在日元交易市场上，一股不可忽视的力量是日本机构投资者，包括日本“国家队”-公共养老基金（GPIF），日本银行及保险机构等，这些机构手持巨量资金。  

这几年日本国债处于负利率水平，且日本国内经济不景气， 日本机构投资者便将天量的廉价资金投向海外以博取更高收益。作为日本国家队的GPIF（上图）持有了大量美国及欧洲（特别是法国）的国债。

但是，由于美债的长期收益率一路走低，再加上过高的外汇对冲成本，使得这些“巨鲨型”机构投资者减少甚至不再对冲外汇风险敞口。如此一来，他们的一举一动都能在外汇市场掀起巨大风浪。

近期英国<金融时报>甚至还爆料，为了博取收益，日本中央农林金库 (The Norinchukin Bank) 居然还当了一回美国杠杆贷款市场中的巨鲸。

而上周的日元波动，大概率也是由于这些“巨鲸”所造成的。

从日本财务省的数据来看， 每年的一二月份都会有大量资金外流购买海外债券。因此，很可能是大量的日元卖盘对外汇市场在短时间形成了挤压，导致日元骤然贬值。

不过，这类资金流的冲击通常会在几天内恢复，因此我们不认为日元已失去了避险功能。

比起日元，真正值得担忧的是日本经济

近几年，旅游业已成为了拉动日本消费的新动能。对此，中国与韩国游客功不可没。

但如果疫情得不到控制，甚至夏季东京奥运会若因此而取消，今年日本旅游业会遭受严重打击，也会重创为东京奥运会提供了大量贷款的日本银行业，形成系统性风险。

受全球贸易放缓及去年10月上调消费税的影响，日本近期的出口和消费数据都很疲软，19Q4的GDP环比下滑6.3%。受疫情影响，今年一季度日本经济大概率也是负增长，因此日本经济极有可能陷入“技术性”衰退。

韩元：强弩之末？

除了日元，作为中国影子货币的韩元也正处在重要关口，月线上韩元等待突破长周期楔形。

韩国是一个高债务国家，总负债率在金融危机后一路攀升到150%，企业部门的美元负债是一个巨大隐患。

韩国是出口导向型的经济体。去年的全球经济下行和日韩贸易摩擦爆发，让韩国出口持续下滑。疫情的蔓延势必进一步拖累韩国出口。

不仅外需不给力，韩国内需也不给力，受到了房地产部门的拖累。去年以来，韩国居民贷款增速（下图）和新房建设许可数量增速同步下滑（下图），房价滞涨，物价低迷。

图：居民部门贷款增速下滑

图：韩国房屋建设许可同比（6个月移动平均）

为刺激经济，自18年以来韩国央行已多次降息，未来不排除进一步降息的可能，2年期国债利率处在下行通道。

图：韩国2年期国债利率可能会继续下行

除了货币宽松，财政扩张也应是稳定经济的工具。但韩国政府财政盈余大幅跳水，继续财政刺激空间有限。

图：韩国政府财政余额转负 

内忧外患之下，韩国面临资本外流和外汇储备下滑的压力（下图），这是韩元贬值压力的重要驱动。

图：韩国外汇储备同比 

美元：走向何方？

关于美元的基本面问题，上期内容已有阐述，这里就不再重复了。

当下，美元仍受避险情绪驱动，未来走势取决于两种情景的演化：

§  乐观情景：疫情在全球得到控制，新兴市场经济走向复苏，美元走弱，市场交易再通胀，就像16年启动的全球牛市一样。

§  悲观情景：疫情成为持续扰动，全球经济陷入衰退，风险资产被抛售，美元继续走强（特别是兑新兴市场货币）。而美元强势加重新兴市场债务压力，造成新兴市场股汇双杀，对风险偏好形成负反馈。

#做多汇率波动率#

2019年的宏观市场是一个不太平的年份，贸易谈判、脱欧、民粹暴乱持续发酵。但是，全球汇市却异常平静，主要币种的隐含波动率居然创下多年新低（下图）。

不过，实际波动率(realised voaltility)比隐含波动率（implied volatility）更低，而波动率交易的盈亏取决于两者之差， 过低的实际波动率意味着做多波动率的持仓成本较高。

但需要注意的是，汇市波动率存在周期性规律，高波动与低波动年份常常交替出现，或许，2020年汇市将是高波动的一年。不管疫情如何发展，逢低做多波动率并且战术性止盈是比较稳妥的策略。

#警惕美国股债风险#

美国企业销售中，来自海外的份额接近30%，疫情对全球供应链及总需求的冲击势必影响美国企业现金流。

图：美国企业海外销售占比

近期美国ISM再度下行，同样预示美股现金流下行风险。

美股的下跌已经开始反应这一风险，但很多人可能会忽视债市埋的大雷。

我们在前文《下一轮'次贷危机'要来了？连配方都一样》中提到，美国投资级债券信用质量不断下滑，低评级的BBB级债券占投资级债券比重攀升到50%，一旦美国企业利润和现金流下滑，大批BBB级债券将被下调为垃圾债，这将引发债券基金的抛售潮。

#背景知识：BBB、BBB-是投资级债券里面评级最低的等级，在这之下的则被定义为'垃圾债'。由于大量主流基金和公司（如苹果）是不能持有'垃圾债'的，因此一旦BBB级债券被降级，那他们不得不将其清仓抛售#

因此，我们还应高度警惕美股现金流恶化对美国信用债市场的冲击。

#'吐槽'下市场#

虽然有预料到全球资本市场将对疫情进行重新定价（下跌），但没料想今天的海外市场是如此状况。

今天要命的不是以股市为代表的风险资产的下跌，而是其他对冲资产并没怎么动、甚至还跟着下跌。

周一大跌时，起码对冲资产比如债券、日元、黄金、波动率都涨了，对冲了很多人的风险资产组合。 

但今天的下跌，除非直接卖空或者买了看跌期权的， 其他对冲手段基本没有用。这意味着什么？

它意味着许多投资者可能要被迫继续减仓。今天下午海外股指'缓慢但持续'的下跌或许是一征兆。

有位三思社的海外资管大佬开玩笑说：“今天的大跌是直接踢dan上了...”

-End-

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